◇导读◇
自3月19日以来，LME铜价从最低点反弹至美元/吨，反弹幅度达35%。在过去的十年里，持续性铜价上涨往往与中国十年期国债收益率攀升相伴出现，这主要是因为9至18个月周期里铜价和十年期国债收益率均反应中国信用扩张周期的变动趋势。在年10月至年1月的中国居民信用扩张周期里，铜价从反弹至美元/吨，十年期国债收益率从2.6%反弹至4.0%左右的水平。思考铜的基本面和铜价未来变动，不仅对铜交易本身具有重要价值，也对固收+策略具有重要价值。
◇作者◇
张磊，天风证券固定收益总部策略研究部总经理
01.
在中期铜价对全球宏观具有重要指向意义
年至年周期，中国经济增长是出口拉动模式。年至今，中国经济增长是债务驱动模式。经济增长模式的切换决定了，年以来，信用变动是国内大类资产价格的核心驱动变量之一。最近一个月，铜价持续大涨，而十年期国债收益率攀升，这引发了我们的思考，即这一轮铜价是否意味着新一轮中国信用扩张周期开始。
图1：信用变动趋势与铜价趋势数据来源：wind
图2：信用变动趋势与十年期国债收益率趋势数据来源：wind
用社融存量增速减去M2增速经过标准化构造的信用趋势指标与铜价、十年期国债收益率趋势均有较高的相关性。背后的机制是，信用的变动指向铜需求的变动；信用变动相对于货币供应变动的差异指向利率债的压力。
图3：中国铜消费量占全球的比例数据来源：wind
年以来中国信用变动能够决定铜价中期趋势的核心原因是中国铜消费占全球铜消费的比例已经在50%左右的水平。铜价能够反映中国总需求变动，因为电力投资、房地产、家电、汽车等凡是使用电力的领域或多或少都要使用铜。
图4：铜价与中美欧日制造业PMI指数均值数据来源：wind
年以来，铜价与中美欧日制造业PMI指数均值表现出了更高的相关性，主要是因为美联储三轮QE及其预期对铜价的影响告一段落，制造业需求成为主导铜需求的主要需求之一。年8月的QE3预期出现，阶段性支撑了铜价的表现，而铜的制造业需求继续回落，这导致了铜价表现与制造业PMI指数的阶段性背离。
图5：美国十年期国债收益率与中美欧日PMI指数均值数据来源：wind
年以来，中美欧日制造业PMI指数均值与美国十年期国债收益率具有较高的相关性。这主要是因为：（1）美元是储备货币，美联储是大国央行的央行，在主要经济体进入复苏之后，美联储会收缩货币政策；（2）全球制造业已经进入到了产品内分工阶段，大型经济体的制造业变动具有较高的趋同性；（3）最近五年来中国制造业扩张对全球制造业扩张具有一定的领先性，且中国的制造业扩张与中国信用周期扩张具有内生性，这能够解释近些年中国十年期国债收益率较美国十年期国债收益更早调整。
总的来说，铜价一方面能够反映中国的信用变动周期，另一方面能够反映全球制造业的变动周期，而中国信用周期和全球制造业又与中美十年期国债收益率紧密相关，因此，
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