以挪威为代表的北欧国家建立了较为完善的养老保障体系，以高福利闻名于世，政府主导的公共养老基金在当中发挥着举足轻重的作用。挪威政府养老基金（GovernmentPensionFund,GPF）是北欧乃至全球规模最大的政府养老基金之一，截至09年底，GPF规模达到03,亿挪威克朗(约合77,57.87亿人民币)。挪威政府养老基金分为挪威基金（GovernmentPensionFund-Norway,GPFN）和全球基金（GovernmentPensionFundGlobal，GPFG）两个子基金，其中挪威基金GPFN仅面向挪威、瑞典、丹麦和芬兰等北欧国家进行投资，全球基金GPFG则主要进行挪威以外[]的全球资产配置，是挪威政府养老基金的主要部分（09年末规模占比在97%以上）。近年来，随着我国资本市场持续稳定发展以及对外开放的逐步深化，GPFG正不断加大对中国资本市场的投资力度。截至09年底，GPFG持仓中国企业[3]股票市值3,.4亿挪威克朗（约合,亿人民币），相较08年底增长50%以上，中国目前已成为GPFG投资规模最大的新兴市场国家。以GPFG为代表的海外专业养老金机构投资者逐步加码中国市场，一方面满足了自身配置需求，另一方面也为中国资本市场带来规模可观的长期资金与先进的资产配置理念，逐渐形成互为促进的良性发展。在“老龄化”日益加剧和利率不断下行的宏观背景下，挪威政府全球养老基金GPFG在投资活动中不断发展创新，积累形成了颇具特色的资产配置方法和实践经验。本文将重点介绍GPFG的资产配置与中国投资，希望为我国养老金资产配置实践和资本市场引入长期机构投资者提供启发与借鉴。一、挪威政府全球养老基金概述（一）GPFG的发展与治理结构截至00年一季度末，挪威政府全球养老基金（以下简称“GPFG”）的资产总规模达到9.万亿挪威克朗（约合9，亿美元）[4]，其中约一半市值来自多年积累下的投资回报。按照挪威09年末的人口[5]估算，人均资产规模逾80万挪威克朗（约合8万美元）。石油资产和收入的管理对于挪威经济具有决定性作用，也是挪威政府财政的重要来源之一，但自然资源天然的不稳定性和不可持续性为长期经济发展带来威胁。为应对这一问题，GPFG的前身挪威政府石油基金（TheGovernmentPetroleumFund）在年正式成立，用作财政储备，以便挪威能长期从石油财富中受益。随着挪威养老投资管理公司在年成立，石油基金也正式由其进行管理。年，挪威石油基金正式更名为挪威政府全球养老基金。虽然名字进行了变更，但基金性质未发生明显变化。按照《政府养老基金法（TheGovernmentPensionFundAct）》[6]规定，GPFG的主要目的在于长期财政储备，公共养老储蓄只是其目的之一。目前GPFG并不用于当期社会养老支出，因此严格意义上属于主权财富基金[7]。从00年开始，挪威政府财政预算的一部分取自于GPFG，平均为基金规模的3%左右，该比例根据基金的预期实际回报率设定，提款规模重点考虑消除经济波动并降低失业率[8]。根据挪威财政部00年初公布的财政预算，GPFG资产规模的约.7%将划入当年财政，占当年财政预算支出的5%[9]。不过，00年5月挪威政府在进行财政预算中期审查时表示，新冠肺炎疫情使挪威正在经历着除战争以外的最严重的经济冲击，5月初的登记失业率达到5.95%，远超09年水平（.%）。因此，挪威政府拟修订00年预算，加大刺激力度，具体措施包括使用亿挪威克朗的GPFG资产，该金额占GPFG年初规模的4.%，超过08年和09年财政从GPFG的提款水平[0]。对此，挪威央行行长奥尔森（OysteinOlsen）5月在接受彭博新闻采访时曾表示，挪威政府从GPFG中提款的速度已超过GPFG从投资中获取现金流（主要为股息和利息）的速度，因此GPFG必须通过出售资产来补充挪威政府的财政支出，这在GPFG成立以来尚属首次。挪威政府全球养老基金的治理框架由挪威议会通过《政府养老基金法案（GovernmentPensionFundAct）》予以规定。挪威财政部对GPFG的权益全权负责，并为GPFG发布管理指引；财政部下属的挪威银行（NorgesBank）则负责基金管理的具体管理：挪威银行的执行委员会（NorgesBankExecutiveBoard）制定基金风险管理、责任投资和员工薪酬原则等主要政策，挪威银行投资管理公司（NorgesBankInvestmentManagement,NBIM）则负责GPFG的日常运营。（二）GPFG的整体收益基本上实现了既定目标GPFG的全部划入资金来自于挪威石油和天然气的生产收入[]，投资收入也占到基金规模的很大部分。09年，GPFG实现了9.9%的年度收益（扣除管理费用前[]），超越投资基准0.3%。其中，权益资产投资占比70.8%，回报率6%；固收类资产投资占比6.5%,收益率7.6%，非上市房地产资产投资占比.7%，收益率6.8%。00年，新冠肺炎疫情的爆发导致全球股票市场在第一季度大幅下跌，GPFG的投资业绩也因此受到一定拖累，一季度回撤幅度达-4.6%。其中，GPFG一季度的权益资产投资回报率为-.%，固定收益投资回报率为.3%。GPFG的负责人YngveSlyngstad在3月底表示，市场暴跌已经触发GPFG的“再平衡”机制[3]，GPFG将把权益资产从65.3%恢复至70%。GPFG的经验表明，在短期市场大幅下跌时买入权益资产，拉长期限看是有利于资产增值的：自年以来，GFPG在年至年一季度左右累计收益一度达到-%，NBIM逆势增配权益资产，在年当年取得了5.6%的历史最高收益，仅春季的再平衡交易就为GPFG的年回报率提高了约0.5个百分点。挪威银行执行委员会特别强调和重视GPFG业绩的跨期评估：从年至09年，GPFG的年化回报率为6.%[4]。虽然整体收益率在全球养老基金中并不算特别突出，但对于GPFG而言已经是非常不错的收益：首先，仅就财政部的考核标准而言，扣除管理成本前，GPFG的年化回报率不仅远高于长期预期回报率（最初为4%，在07年一季度降低为3%），还比规定的基准高出0.5个百分点[5]，超规格完成了基金保值增值的任务；其次，挪威较早进入发达国家行列，人均GDP近0年的复合增长率仅-.7%[6]，在此国情之下，GPFG能够取得6%左右的年化收益已大大超越了国内资产配置所能达到的收益上限，较好实现了GPFG通过全球资产配置增强收益、保障资产购买力的主要目标；第三，GPFG作为全球少数几个规模超万亿美元的养老基金之一，在市场的整体收益之外大规模挖掘超额收益既不经济也不现实，因此GPFG的核心目标在于锚定全球经济增长。考虑到全球经济截至09年的近十年年均增速仅.7%[7]，GPFG能够实现6%的年化收益实属难能可贵。二、资产配置方法论概述GPFG的资产配置策略针对其稳健的风险承受能力、长期主义的投资视角和较低的流动性需求而量身定制，突出体现了分散化和专业化的特点，两个特点各有侧重，又互为补充：分散化强调对全球市场整体风险的充分暴露，以被动复制指数为主，从而实现风险可控和低成本下的基本收益目标；专业化则强调深入区域市场研究，进行适当的主动管理，从而充分捕捉市场机会。（一）按照战略基准指数进行投资GPFG的战略基准指数[8]（StrategicBenchmarkIndex）由挪威财政部制定，指数基于广泛的全球指数，很大程度上反映了全球股票和固定收益市场的整体投资机会以及风险。按照09年的最新标准，战略基准指数包含了70%的权益资产和30%的债券资产，其中权益投资基准依托于富时全球全市值指数（FTSEGlobalAllCapindex）[9]建立，债券投资基准依托于彭博巴克莱指数（BloombergBarclaysIndices）[0]建立。另外，由于房地产投资缺少全球公认的投资基准，虽然GPFG在0-06年曾短暂尝试采用IPD全球资产指数（IPDGlobalPropertyIndex）（剔除挪威）作为基准，但在07年后已经取消。财政部会适当调整以上两个公开指数确定战略基准指数，如相比于富时全球全市值指数，财政部在GPFG成立之初为了控制风险删除了所有的新兴市场部分,规定GPFG的资产配置不得大幅度偏离基准指数，挪威银行执行委员会要求权益和债券部分相对于基准成分的重合度最低为60%，因此，GPFG的实际投资组合很大程度上采用了对基准指数的复制策略，而基准指数也在很大程度上决定了基金的整体收益情况。（二）通过主动管理适当增强收益战略基准指数为GPFG资产配置提供了重要依据和投资起点，但这并不意味着GPFG永远采取对基准指数的完全复制策略。NBIM坚信主动管理的意义：资本市场中不同资产类别的风险溢价随时间不断变化，GPFG可以把握并利用这一点。因此，NBIM在给挪威议会的建议中指出，作为欧洲权益市场最大的战略投资机构，GPFG完全可以通过充分利用其庞大的体量（可以在单一资产中投资较大的绝对规模但不会显著改变整体风险）和长期主义原则（相对于普通投资者可以承担更大的风险波动，即使在市场异动时也不必对管理框架进行重大调整）来进行主动管理，以促进有效资产价格的形成，为争取超额收益提供空间[4]。围绕这一理念，GPFG通过基金配置（FundAllocation）策略、个券选择（SecuritySelection）策略和资产管理（AssetManagement）策略三个层次进行主动管理。其中，基金配置策略主要通过建立参考组合（ReferencePortfolios）来实现。参考投资组合是GPFG长期投资的“锚”，充分结合基金的大体量、长期投资和低流动性等方面的特点，目标是在投资范围之内实现最佳的长期收益/风险比。相比于战略基准指数，GPFG会在参考组合中加入更多的可投资市场以满足分散化和多样化需求，并降低换手率和交易成本。在参考组合的基础上，GPFG进行个券选择和资产管理策略形成实际组合。个券选择策略由资产管理策略提供资金，主要通过对标的公司的基本面分析来实现，意图寻找相对于同行有长期优势的公司，以提升组合投资收益，并践行GPFG负责任投资及积极管理的使命。资产管理策略则主要通过战术层面的仓位控制、证券借贷和相对价值策略实现。同时，GPFG还会通过系统性因子配置策略来提高总体收益水平。实践中，适当的主动管理的确为GPFG提供了超额收益：自年以来组合的实际收益超越战略投资基准0.5%。在09年，组合的实际收益较基准高0.3%。对超额收益的归因分析表明：与基准指数相比，实际权益投资组合在小市值因子和价值因子上的暴露程度更高。权益投资超额收益中的40%左右可以通过市场整体风险暴露和价值因子、小市值因子和新兴市场因子的风险敞口偏离得到解释。分地区来看，美国、英国和中国的上市公司股票投资对超额收益的贡献最高。同时，固收投资组合的超额收益得益于在久期控制和低信用风险溢价策略的运用。三、GPFG资产配置的特点与趋势GPFG认为，作为如此体量和分散化投资的基金，进行广泛的全球化配置至关重要。截至09年，GPFG投资共涉及74个国家和50种货币。其中：权益投资在总资产中占比70.8%，共投资于9,0家公司（含上市房地产公司）股票[5]，平均持股占全球上市公司总市值的.5%左右[6]；债券投资在总资产中占比6.5%，共投资于77家机构发行的4,种证券，其中公司债仍然主要配置于发达市场；非上市房地产投资在总资产中占比.7%，主要集中于发达市场，仅欧洲和美国两地占比合计达到98%以上。另外，GPFG曾经在0年考虑投资多家未上市公司股权，但浅尝辄止，只进行过一次股权投资[7]，之后再未展开。不难看出，虽然NBIM主张多元化投资，但在整体配置中，另类资产占比较少，整体风格较为谨慎，以传统资产为主。相比于如今的多元化配置，GPFG配置的资产类型也经历了一个不断扩容的过程。在成立之初，GPFG全部投资于海外市场政府债券，之后，随着基金规模的不断增长以及投资管理经验的逐渐积累，GPFG资产配置日趋多元化，这既体现在战略基准指数的构成变化之中，又体现于各区域及各类资产的实际配置变化。不过，可能由于受到基准指数的约束，从权益资产的行业配置来看，GPFG的各行业配置占比基本保持稳定，金融一直是其配置最多的行业，大约占0%左右；此外，消费和工业领域也一直是传统重仓。具体而言，其多元化发展过程突出体现了以下三个主要趋势。（一）从全部配置于固收资产，到逐渐增加权益资产配置.第一阶段：权益资产配置比例由0%提高到40%年，GPFG的前身石油基金在首次获得注资之时，全部资产投资于海外政府债券。年，在NBIM成立后，GPFG开启了权益投资进程，允许40%的基金配置于权益资产[8]。权益资产仅仅在纳入一年之后，就在年取得34.8%的良好收益，助力GPFG整体收益创出新高。.第二阶段：权益资产配置比例由40%提高到60%00年互联网泡沫以后，全球政策对冲促使利率开始下行，经济也逐步回暖。GPFG从权益投资的良好表现中受益，风险偏好也开始进一步提高。年，NBIM向财政部提交增加权益配置比例的投资建议[9]，报告中用过去05年的历史数据详细测算了提高权益配置比例对整体投资的潜在影响，虽然更高的权益配置比例带来更大的整体波动，但长期看可增厚组合整体收益：以5年滚动收益率来看，在超过90%（83/9）的样本数据中，60%权益仓位组合比40%权益仓位组合取得更高收益；而在剩余不足0%的亏损样本中，60%权益仓位组合比40%权益仓位组合的损失最大也未超过年均0.8%。几经权衡之后，财政部在年将股票投资份额由40%提高到60%。3.第三阶段：权益配置比例由60%提高到70%首先，“欧债危机”的爆发，促使欧洲各国利率进一步走低，甚至出现负利率趋势，债券市场在长期低利率情况下难以产生良好回报，GPFG增配权益资产的意愿也愈发强烈。与此同时，随着GPFG体量的逐渐增长，NBIM发现一旦触发再平衡机制，会产生巨额交易量，对市场价格造成影响。特别是自年金融危机以来，NBIM发现在不干扰市场价格的情况下进行大型交易不仅困难而且成本高昂。而在其他条件相同的情况下，更高的权益配置空间能够有效减少再平衡事件的发生次数。另外，NBIM还通过对-04年的数据研究得出，大多数组合配置40%-80%的权益资产可以得到整体最佳的夏普比率。因此，NBIM在08年再次向财政部提交投资建议，将权益配置中枢由60%提高至70%，并制定了分阶段逐步增加股权比例的计划[30]，财政部予以同意。虽然GPFG权益资产配置比例呈现稳步上升趋势，但债券资产仍然发挥着不可忽视的重要作用。投资债券资产的目的在于减少基金整体收益的波动，并确保充足的流动性，同时债券风险敞口还能够与权益资产形成一定对冲。NBIM的经验研究显示，没有任何案例支持全部投资于权益资产的组合能够比股债混合型组合取得更高的风险调整后收益[3]。（二）从全部投资于发达市场，到逐渐增加新兴市场配置.年-年：全部配置于发达市场，并且重仓欧洲GPFG的配置区域经历了逐渐多元化的过程。在成立之初，GPFG的战略重点定位于欧洲发达市场，占到全部资产配置比重的75%,这主要是为了防范整体货币购买力风险。挪威的大部分进口货物来自于欧洲，因此NBIM合理假设通过在欧洲市场进行更多投资，可以更好地保护基金的实际购买力免受货币风险的影响。.年-年：调降欧洲市场配置比例，开始探索配置新兴市场随着基金规模的超预期增长，GPFG意识到需要更大市场容量来承载投资，因此在年将欧洲市场的配置比例由75%调降为50%，并相应调升了美洲和亚洲的投资。年，NBIM基于IFC针对新兴市场建立的IFC-I指数[3]开始探讨投资新兴市场的可能性[33]。年，互联网泡沫破裂大挫发达市场，基于分散风险的考量，GPFG开始将将巴西、希腊、墨西哥、韩国、中国台湾、泰国和土耳其市场纳入权益投资范围[34]。但之后的债券风波证明GPFG的投资标的仍然非常集中：GPFG在亚洲只投资于日本，日本政府也一度成为GPFG债券投资的最大单一发行主体。过于集中的风险暴露很快就带来了问题：00年月，国际评级机构先后调降了日本政府的信用等级，迫使挪威银行不得不做出决定，迅速减配日本国债。同样的风险还存在于美洲（美国占美洲配置的绝大比重），从而引起了挪威银行内部对于多元化配置和分散化投资的广泛讨论[35]。最终讨论得出，权益投资应以市值权重（MarketValueWeightings）作为基金区域分布的基础，并做适当偏离：一是考虑挪威未来进口及购买力需要，欧洲投资占比应相对较高；二是为避免区域集中配置造成的特殊事件风险，应在各区域之间有一定水平的分散；三是海外资产应尽量避免与挪威本土财富波动相关性太高。这就意味着应减少与挪威地理位置相近或经济结构类似的发达市场的风险敞口，为继续增配新兴市场指明了方向。3.年至今：进一步降低欧洲比重，不断增配新兴市场随着对新兴市场投资经验的逐步积累，NBIM逐渐认识到，虽然新兴市场比发达市场具有更高的市场风险，但也同时为较高的预期收益提供了基础。由于GPFG的投资期较长，投资于相对缺乏流动性的新兴市场，可以获得更加多元化的投资组合。基于这一理念，GPFG在年进一步放开投资中国、智利、南非等0个国家[36]。年，通过对基金管理的全面审查，GPFG决定把FTSE基准指数中的所有新兴权益市场纳入战略基准指数范围，并同意把部分基准指数之外但仍具有一定投资价值的前沿市场（FrontierMarkets）也纳入投资范围[37]。特别是0年以后，受经济危机影响，GPFG调整了战略投资基准，将新兴市场的配置基准进一步提升至0%，之后对亚洲和环太平洋等地区新兴权益市场的投资速度明显加快，新兴市场的股票平均持仓占当地市场总市值的比重于03年首次超过发达市场[38]。同时，GPFG加大对新兴市场债券投资，对新兴市场债券投资占比从年的不足5％升至09年的8％。不过，新兴市场债券投资仍然以高信用债券为主（主要为以当地货币发行的政府关联债券为主）。09年新兴市场投资再创新高，截至09年底，GPFG共投资了亿克朗资产于新兴市场，相较于08年增长了0亿克朗，涨幅达到5.95%。
NBIM研究结果表明，对于GPFG这样超级体量的长期机构投资者而言，新兴市场并没有“免费午餐”，因此对新兴市场的配置基于全球市场的相对权重，而不应过度偏离[39]。即使在某段时期对新兴市场配置有必要进行动态偏离，也必须在一定限制范围内谨慎进行。因为新兴市场相对于发达市场更不稳定，所以对市场的实时评估和风险管理显得尤为重要，GPFG对此进行了慎重考虑并制定了相应措施。一方面，新兴市场的债券投资主要集中于政府关联债券，以尽可能避免无法控制的信用风险；另一方面，新兴市场的权益投资（尤其是中小市值股票的投资）主要通过委托当地外部管理人的方式进行。不过，对于重点新兴市场（中国（含台湾）、印度和巴西）的大部分投资仍然由GPFG内部团队负责，充分体现出对这些市场的重视。
（三）从全部配置于传统资产，到逐渐增加另类资产配置NBIM发现，近年来全球权益和债券资产的收益相关性日益提高，即使在权益或债券的单一资产类别内部，跨国资产的相关性也由于全球政策共振而提高，分散化投资的效果有所减弱[40]。另一方面，全球财富的相当一部分沉淀在房地产资产中，大约占0%-5%。由于房地产资产，特别是非上市房地产资产与权益和债券市场的低相关性，将房地产资产纳入混合资产投资组合能够显著改善组合的风险收益特征[4]，而房地产投资的承租人信用（TenantCredit）、租赁本身的风险（LeasingRisk）、房地产开发风险（DevelopmentRisk）、房地产物理风险（PhysicalRisks）和监管及税收风险（Regulatory/TaxRisks）等特殊风险可以随着房地产项目数量的增加和配置区域的扩散得到有效分散。年，NBIM向财政部提议将房地产和基础设施投资作为单独的资产类别纳入GPFG的投资范围，并认为房地产投资可能是保护基金免受通胀影响的几种可能方式之一[4]。年，NBIM进一步向财政部提议，阐述了进行房地产投资的具体思路，并建议在投资初期，将非上市房地产的投资上限设置为基金总规模的3%[43]。年，财政部同意将非上市房地产纳入基金投资范围，允许投资组合直接购买房地产，也可以投资于上市和非上市房地产公司发行的股票和债券，以及基金结构和其他房地产投资工具，并初步确定了5%的比例上限。07年这一比例进一步提升至7%。实践中，GPFG的非上市房地产配置比例自05年后一直稳定在3%左右，低于政策上限一方面是为了为未来几年增加投资预留空间，另一方面是为了逐步积累并掌握大型房地产投资所需的专业知识。配置区域上，GPFG专注于少数几个主要城市的高质量地产。最初全部投资于欧洲，前两单分别落成于伦敦和巴黎；03年月日以后，房地产投资的授权范围扩大到了欧洲以外的国家，GPFG开始在美国的房地产市场上大举进攻，美国市场很快超过欧洲成为配置头筹；07年，GPFG在东京进行了亚洲的第一笔房地产投资，日本是GPFG亚洲地区仅有的非上市房地产投资，且规模极小，在全部非上市房地产投资中的比重不足0.%。总体来看，GPFG目前房地产投资仍然处于投资探索期，以发达市场为主，至今仍未涉及新兴市场的非上市房地产投资。配置类别上，GPFG主要投资于发达市场的传统房地产类型。初期以办公室和零售地产为主，核心地段的地产投资不但可以享受地产的未来升值，而且可以以租金等稳定的、抗通胀的现金流形式获得回报。0年以后工业（物流）地产配置比重逐渐上升，并达到70%以上，近几年维持稳定。投资于非上市房地产项目为GPFG提供了显著的超额收益。自GPFG第一笔非上市房地产投资开始至06年期间，资金主要来自于对债券资产的出售；在此期间，每年的非上市房地产年回报率为6%，而同期债券投资的年化回报率为4.4%；自07年开始，非上市房地产投资的资金同时来自于权益和债券资产的出售，07年至09年，非上市房地产投资的年化回报率为7.3%，而同期股债混合基准的年化回报率为5.7%。四、GPFG资产的中国投资世纪以来，随着中国市场对全球经济和世界商品贸易的重要性与日俱增，中国成为世界上最大的经济体之一，受到GPFG的格外
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